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金融學堂

中國債務問題:兩個近憂+一個遠慮

作者: 發布時間:2016-06-30 瀏覽次數:496
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來源 | 投資干貨(微信號:touziganhuo)


***近對債務問題吹風變多,比如社科院李揚副院長的就此作了發言,上周四相關部委的司局長在國新辦發布會回答了一些問題。我們總結一個簡評。


政府決策層、主管部門和金融市場高度關注債務問題,我們認可企業杠桿率高,居民和政府杠桿率還不高的判斷,并且同樣認為目前仍有平穩解決債務問題同時保持經濟增長的改革窗口。但情況不可謂不嚴峻,平穩解決并非易事,而且需要政府的主動作為、方向決策,在這個問題上沒人能替代。我們簡要分析如下:


近年來中國債務有兩個近憂,一個遠慮。


近憂一個是地方政府債務(2015年末16萬億,或有債務7萬億)。


2015年以來地方債務置換來解決,這一塊解決的比較好。2015年完成置換額度3.2萬億,根據政府工作報告2015年起三年內會把剩余大部分置換完成;本周國新辦發布會財政部官員介紹,今年置換額度5萬億。現在地方債務融資成本降到3.5水平,已經體現政府信用,融資成本大幅下降。


今年二季度M2增速下降,以及社融和信貸增速回落,這塊影響是很大的。因為置換是把企業信貸形式(融資平臺)存在的地方債務置換為政府債券(額度11.14萬億,今年置換5萬億),當然置換前并不都是信貸,包括信貸和債券,置換后僅有債券,這樣企業信貸和統計企業融資的社會融資總量就會受到影響。

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銀行信貸總量100萬億量級,每年信貸增量在10萬億量級,近三年要完成債務置換,每年要把幾萬億平臺債務置換為政府債,給這兩年信貸增速會帶來一個比較大的減項。特別的在成本下降以外,地方政府以融資平臺形式融資占用銀行風險資本權重為100%,地方政府債務風險權重20%,化解風險同時也釋放了銀行的風險資本。可以說是近年來去杠桿、解決債務問題的一個主要成果,外媒吼中國地方債務風險的聲音也逐漸安靜下來。


近憂第二個是過剩產能債務。


在這個問題上有四個主體,產業、銀行、政府和民間經濟。而政策由前三個主體決定。之前的經驗都是,沒有能力去影響決定政策的那個主體(民間)要來背黑鍋(比如90年代的股市建立解決三角債),去年牛市-股災也是這樣一個嘗試,然而沒有成功,韭菜都黃了。目前過剩產能行業在經濟上虧凈資產,但依靠政府協調,銀行在續待、加貸維系(市場化的經濟體早就應該抽貸,不會走到我國這樣嚴重的地步);企業只要能打贏現金成本,就在虧損下生產,來償付銀行利息。


這個解決的路徑很關鍵,因為它影響著經濟的走向和金融市場的路徑。


路徑1:破產和違約對經濟端造成失業、企業居民收入下降,打擊投資、消費;金融體系方面打擊資產質量,可能造成銀行信貸進一步收縮。全局存在衰退的可能。短期流動性會緊張,流動性好的資產也會被拋售。


這種情況下即便國債也不能幸免,債市整體具有杠桿,而信用債會成為毒資產,流動性好的反而可能被率先拋售以應對償付和贖回壓力。動蕩中現金為王。政府出面穩定后,國債才會成為避險的港灣。


路徑2:“溫和”的供給側改革方式:


A. 產業自身重組,因為虧損是全行業的,難以股權融資,加總也并不能降低債務率,空間有限;


B. 和99-00年一樣,財政或央行出錢支持,劃撥壞賬到資產管理公司等,都有犧牲全社會財富、貨幣貶值問題;


C. 前期提的債轉股,金融體系來背鍋,這個本質是以時間換空間,用拖延來避免當期銀行的虧損。大范圍做并不可取,除非在轉股前大幅減計(那么又造成當期虧損和破產類似了);不減計,壓著銀行的資本,銀行也不能讓這個公司死掉,還要給他續待,維系過剩產能,和現在的狀態類似。


市場自然發展理應走向路徑1。但幾害相權取其輕,政府會去選擇“路徑2”, 只有政府干預,動用政治資源,才能實現平穩解決債務問題。***后很可能要做ABC中的一個組合。


從本次發布會來看,發改委財金司官員提了兩點,首先是國企改革,讓企業自己有自身的約束機制,在市場化原則下用市場方式指導行為。


對于去杠桿,則做了分類討論: 增量發展資本市場,提高股權融資比重;存量分幾種情況。其一僵尸企業必須出清,這與權威人士的說法是一致。其次,一般高杠桿企業,瘦身簡體,我們認為一些規模巨大業務面寬泛的國企可能會出清非主業資產,減小企業規模。其三,高杠桿且遇到困難的企業,債務重組。債務重組就可能減計,還是給金融機構帶來賬面虧蝕的,還有什么別的辦法呢?記者追問下,發改委官員提到用市場化債轉股的方式來實現降杠桿,還在研究中。但明確,沒有政府兜底——“必須要說的是,雖然此次市場化債轉股的政策還在研究,但基本的原則是沒有異議的,肯定是以市場化、法治化的方式,跟上一輪政策性債轉股是完全不一樣的,大家所擔心的問題,特別是道德風險的問題,是不存在的。”


遠慮是地產債務。


關注過去3年地產市場發展,其實可以發現,本來對房地產市場的政策是越來越嚴的,是中性偏壓制的,但股災后發生了轉向:


14年3月***明確3年內建立不動產登記制度,結果不動產登記制度和法規在2014年11月就出臺,15年3月1日就開始實施;


2013年十八屆三中全會決定“加快房地產稅立法并適時推進改革”,并于2014年7月啟動房產稅立法,結果股災后對此不再提及。2015年***財政部朱光耀副部長對媒體表示房產稅正在研究,同年8月房產稅立法終于列入十二屆全國人大常委會立法規劃。


這些都是對地產市場的收益存量拔毛的政策,顯示政府已經在布局以持續現金流的形式獲得土地財政收入,而減少財政對供應增量土地的依賴。財政部樓繼偉部長也曾多次表態,資產性稅項過少。其實這一市場在分配中地位下降,與我國經濟從投資拉動轉為消費經濟也是適應的。


股災后經濟增速下滑,伴隨著金融風險加大,這兩個因素其實對房地產市場形成自我強化的合力,經濟下降造成房價有下跌壓力,房價如果下跌金融風險巨大。其實房價下跌是現在巨大的潛在風險,房地產去庫存的意圖是政府明確政策會封堵房價大幅下跌的可能,而不會去制造房價的下跌。


地產債務問題的解決就一個字,緩。這一輪經濟增速下降,新產業總量上來尚需時日,舊產業供給側改革已經迫在眉睫,經濟增速還要靠房地產這匹老馬來拉動,地產問題的解決要延后了。妥善解決有一個條件,穩。快速上漲就可能加大波動,波動大了就容易出風險。


供給側改革到現在路徑仍然沒敲定。在如何解決債務問題上產業、金融、政府三邊存在博弈。越拖越不利。***近吹風,一些問題在明確,雖然沒有結論性的東西出來,但面對三四季度即將到來的債務到期高峰,更高層的領導在達沃斯也做了表態,相信結果快出來了。


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